来源：金融时报
作者：韩雪萌
日元套利交易可能已经卷土重来。
过去3年，日本的超低利率导致日元套利交易急剧膨胀。但自今年7月初以来，受日本加息预期的影响，日元套利交易持续平仓，推动日元汇率持续大涨。尤其是7月底日本央行上调了基准利率，并公布了缩减一半购债规模的计划，导致日元走强。日元汇率走强，迫使进行套利交易的对冲基金和其他投资者紧急平仓，投资者纷纷抛售通过借入日元买入的资产，也被认为是造成8月初全球股市震荡的重要原因之一。
8月5至7日，日本股市走出“过山车”式的震荡行情。8月5日开市后，日本股市两次出现熔断。截至8月5日收盘，日经225指数日内跌幅扩大至12.40%，下跌4451.28点，收于31458.42点，这不仅单日抹去今年来所有涨幅，还创下日经225指数史上单日下跌点数之最，超过了1987年10月20日的“黑色星期二”。不过，日本股市8月6日开市后反弹，一度上涨超3200点，创下有史以来交易时间内的最大涨幅。8月7日开盘，日本股市再度下跌。日经225指数低开1.60%，报34122.35点。
在巨大的市场压力下，日本央行不敢再贸然行事。8月7日，日本央行副行长内田真一公开发出强烈“鸽”派信号，以稳定市场信心。他表示，在市场不稳定时，日本央行不会加息。这是自7月31日日本央行加息以来，日本央行官员首次公开发表讲话。在他发表讲话后，日元对美元汇率下跌逾2%，日本股市随即反弹。
也正是这个表态，缓解了日元套利大逆转带来的金融市场担忧，市场逐渐恢复平静。市场普遍认为，8月初的市场震荡是由日本央行的政策调整和对美国经济衰退的担忧引发的短暂恐慌。现在，日元套利交易有可能已经卷土重来。最近两周，日元对美元的贬值再次出现，贬值达5%以上。
上周五（8月16日），美国彭博社报道称，两周前，以日元为中心的热门套利交易经历了平仓风暴，但现在似乎正在悄然卷土重来。更多的投资人正在观望本周日本央行行长植田和男和美联储主席鲍威尔的表态。
日元套利交易本质上是一种货币套利策略，投资者借入廉价的低利率日元，然后将这些资金投资于欧美高收益资产，以期获得利差收益。这种策略在全球低利率环境下尤为盛行。根据一些市场机构分析，日元套利交易已成为历史上最大规模的套利交易之一。虽然大部分交易者是对冲基金和通过日元借贷进行投机性投资的短期投资者，但也涉及一些利用国内资金进行海外投资的日本普通家庭和企业。
根据国际清算银行的数据，自2021年底以来，跨境日元借贷增加了7420亿美元，尽管并非所有借贷都是为了套利。摩根大通日本公司货币策略师本杰明·沙提勒说：“日元套利交易的现实是，没有人知道规模到底有多大，或者现在已完成多少平仓，基于现金的套利交易现在可能有所减少。”
德银研报称，包括保险公司和养老基金在内的日本机构投资者已经建立了庞大的外国资产敞口，现在占其总资产的30%，总额超过2万亿美元。相比之下，标普500指数的市值为48万亿美元，美债总额为25万亿美元。这一巨大敞口也使日本在大型经济体中拥有最大的净国际投资头寸。
德银认为，如果这些头寸开始大规模平仓，无疑将对日元产生正面影响。根据德银的估算，这可能导致相当于日本国内生产总值（GDP）8%的日元正向流动，并足以在一年左右的时间显著改善日本的国际收支状况。尽管存在平仓的可能性，但德银认为，由于外国债券收益率仍具有吸引力，且监管环境发生变化，日本机构投资者可能会逐步调整其资产配置，而不是采取激进的平仓行动。这种渐进的调整可能会减少市场对日元突然大幅升值的担忧。摩根大通的策略师认为，在8月5日之后，全球货币套利交易的四分之三现已平仓，而花旗集团的策略师表示，当前的仓位水平已经让市场摆脱了“危险区”。
市场目前预计，日本央行将在9月的议息会议上暂停加息。有机构表示，日本央行今年晚些时候或明年1月将再次加息。其中，全球第二大资产管理公司先锋领航押注日本央行有可能在12月前再加息50个基点，并基于此判断，将持有的日本政府债券空头头寸增加了一倍。
